原标题：流动性投放方式料多样化 局部扰动需关注

时至年中，市场普遍关注流动性是否会再度受扰动因素影响。近日接受中国证券报记者采访的多位专家表示，6月流动性扰动因素主要是地方债发行节奏、中期借贷便利(MLF)到期量大、第三方支付备付金缴存政策变动、资金流向和外汇占款变动等。在央行决定适当扩大MLF担保品范围后，市场对再次降准仍有预期。从流动性缺口看，降准依然有空间。短期内，流动性投放有可能向“降准+MLF+非对称加息”的“三剑客”方式转变。

局部扰动需关注

6月以来，央行多次开展公开市场操作。“当下，流动性在央行‘削峰填谷’操作下，保持合理稳定。”兴业研究宏观利率分析师何津津表示，6月流动性将延续这一态势，跨季资金价格要超过去年12月比较困难。今年前5个月，地方债发行节奏明显慢于2017年。若6月地方债发行明显提速，可能将在部分时点对流动性产生扰动。考虑到近期信用风险事件频发，6月央行操作将营造相对稳定和良好的流动性环境。

部分因素可能会扰动6月当月流动性。中金公司固定收益部董事总经理陈健恒认为，财政资金波动性依然不低，仍对流动性带来一定扰动;第三方支付备付金缴存政策变动，对流动性起到一定收紧作用;在美元走强背景下，资金流向和外汇占款会产生一定变化。虽然不至于有去年那么大，但不能完全低估资金面波动性，仍不可忽视一些局部性扰动因素影响，尤其是财政存款波动。

“今年以来，央行投放流动性的方式有所调整，显著特点是降准和公开市场操作的配合。”中信证券首席固定收益分析师明明表示，同公开市场操作相比，降准投放流动性的范围更广，释放的数量较大、期限更长。公开市场操作更关注流动性的临时波动，从期限角度看，表现出一定的锁短放长的特征。货币市场利率中枢稳中有降，但3月底以来月末效应却更突出，这说明流动性环境整体将保持偏松状态，月末等关键时点仍需关注。

由于金融去杠杆，流动性自去年起呈收紧态势。国家金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家殷剑峰表示，可以看到现在银行同业之间及非银行金融机构之间相互融资下降非常快。在2015年、2016年主要是非信贷信用创造，但这种信贷之外的信用创造活动从去年以来开始压缩，包括非银行金融机构为实体经济提供的资金及整个债券市场情况都发生很大变化，所以流动性持续紧张背后是非信贷信用收缩过程。

从长期看，殷剑锋表示，仍有两个关键因素会影响流动性。“一是随着2010年我国人口拐点出现，整个国民储蓄率特别是家庭部门储蓄率开始持续性下降。这种情况表现在金融业就是银行‘抢’存款，非银行金融机构也在寻找资金来源。二是全球量宽收缩。当下美国经济表现良好，今年加息三次可能性很大。”

目前，去杠杆进入下半场，东方证券首席经济学家邵宇表示，更易触发流动性风险和信用风险，顶层设计如何平衡稳增长、强监管与防范金融风险，是影响流动性关键因素。

仍有降准空间

考虑到目前市场流动性的结构性问题，此前央行决定适当扩大MLF担保品范围。市场人士纷纷关注央行是否会继续降准。

在明明看来，目前央行管理流动性的主动性增强，4月降准具体操作是置换MLF到期量，6月到期MLF量为4980亿元，高于4月MLF到期量。从这个流动性缺口上看，依然存在降准空间。另外，尽管MLF担保品范围扩大，但由于质押率等因素的限制，MLF操作量理论上的增加与实际操作增量仍有差距。出于降低融资成本考虑，降准置换MLF到期量的操作可能出现在下半年。

MLF续作也不影响降准的操作。何津津表示，两者并非完全替代的关系，预计年内仍会有降准操作。首先，MLF操作对于商业银行负债成本而言是更贵的选择。其次，MLF操作对象的限制使得流动性分层或加剧，不利于中小金融机构减小对批发性融资的依赖。同时当下MLF操作在主要操作工具中的占比过高，有逐步下调的必要性。再者，叠加当下严监管、表外转回表内的压力下，中小金融机构负债承接能力有限，定向降准应运而生。

“三季度仍有降准空间和必要性。”中国民生银行首席研究员温彬表示，在基础货币投放方面主要有两种，一是通过降准，二是通过中期借贷便利或者PSL进行补充。从降准的角度来看，有两种方式。比如，直接降准，但从目前来看必要性或意义并不大。整体看，我国既要金融去杠杆，还要防风险。所以如果单纯是降准，可能会给市场预期带来影响，也不容易实现金融调控的目标。因此，当下最可行的方式是进一步的定向降准，用降准的方式来置换目前的中期借贷便利的余额。如此可以达到一个多元效果，既维持了货币政策稳健中性的基调，也没有向市场新增基础货币投放。

殷剑锋表示：“我国高额的法定存款准备金率存在的基础已经‘丧失’。一是我国此前有很高的储蓄率。二是由于双顺差资金的持续流入，需要高额的准备金率去锁定流动性。但是这些基础都已经‘丧失’，所以未来的大方向一定是持续性降准。”

结构性对冲性并重

多位业内专家表示，未来货币政策组合工具两大方向将是结构性和对冲性。

何津津表示，结构性主要表现在各类准备金政策都是差异化的，不会像以前那样“大水漫灌”，而是强调对中小微、绿色这些方向的支持。对冲性主要表现在政策不是主动宽松，是在结合宏观审慎大环境下及监管政策对业务影响下的对冲。从对冲角度看，因为控制宏观杠杆率目标在短期内不会发生变化，所以这种对冲性会存在一段时间。换句话说，货币政策组合工具既然是对冲性的，那就不会主动地去放松或“大水漫灌”。

温彬表示，差别化准备金想要体现出差别，可将其置换MLF，让资金更好地流向实体经济，特别是小微、绿色、三农等这些行业和领域。差异化信贷政策也强调结构性，对房地产或产能过剩行业坚持控制。从对冲角度看，如要保持市场利率及流动性稳定，就要使季节性或其他因素所导致的流动性波动保持平稳。需将多种货币政策工具进行组合。既要考虑短期，也要考虑中长期。通过这种方式，实现市场流动性和利率水平稳定，为实体经济创造更好的金融环境。

殷剑锋表示：“在货币政策组合工具上，由于利率市场化还未完成，存贷款利率和货币市场、债券市场利率仍是两套利率体系，因此主要还是靠‘量’的手段。当前的流动性紧张，本身是‘量’的问题，不是‘价’的问题。”

从货币政策工具如何组合的角度看，专家认为，同4月“降准+MLF”组合相比，非对称加息因素需要注意，短期内流动性投放有可能向“降准+MLF+非对称加息”的“三剑客”方式转变。

“6月，央行仍有可能小幅上调逆回购利率。”何津津表示，14日将公布美联储议息会议最新利率决议。从当下市场预期看，美联储加息几成定局。届时我国央行仍有可能小幅上调逆回购利率。

温彬表示，目前，年内法定存贷款利率调整可能性相对较小，但不意味着市场利率不会出现变化。6月美联储要进行重新议息，年内第二次加息是大概率事件。我国央行在货币政策组合工具特别是政策性利率方面，包括逆回购和MLF利率可能会同步有所提高。这会对货币市场、债券市场利率带来影响。