原标题：上市公司信用风险渐现 股票质押比例高 发债难度加大

股权质押比例成为观察信用风险的另一道“暗门”。

wind统计显示，截至目前A股有约3500家上市公司存在股权质押，占比超过99%，几乎是“无股不押”，股权质押特别是高比例质押与信用风险之间的关联也被机构作为信用债投资重要考量因素之一。

通常企业将流动性较好的资产变现来补充现金流，对于上市公司股东而言，可以通过质押股权来获取流动性。对上市公司而言，股权质押比例是观测现金流状况一个的辅助指标。

随着资管新规等监管的落地、金融监管从严态势基本形成，一些前期依靠资金信用扩张维持运行的市场主体出现困难成为“情理之中”。

“债券市场的情绪非常容易传染，挤兑时有发生。特别要防范由于挤兑产生的风险。这种情况下所带来的风险是大于事实本身的风险。”北京某公募债基明星基金经理认为，过去几年企业通过债券市场、通过银行扩张非常快速，现在新的监管形势下，资金续接不上就很正常。

质押比例高

融资收紧，上市公司大股东股权质押融资是重要方式之一。但过度依赖股份质押融资的两个风险，一是反应公司资金较为紧张，依赖有折扣的股份质押融资;二是股权质押比例过度集中，容易受到股价波动的影响，股价大幅下跌导致的强制平仓，可能引发资金链的进一步收紧。

“如果上市公司从股东获得资金情况较多，或者上市公司资金被股东占有，或者两者的业务相关性较高。一旦股价出现大幅波动，股东流动性吃紧，而上市公司又面临偿债需求。”北京一位明星公募债券基金经理向第一财经分析称，如果恰好碰到信用债偿付，现金流难以支付本息，就容易引发违约。

长江证券固定收益分析师赵伟注意到，今年新增的6家违约主体均有类似现象，中国结算公布的最新数据显示，剔除港股上市公司富贵鸟，5家违约主体或控股子公司股票质押比例远高于行业平均水平，实际控制人股票质押比例可能更高。

一般而言，当上市公司面临短期资金链压力时，不少上市公司控股股东会主动借款给上市公司，解决上市公司短期资金压力。

但是上市公司控股股东股权质押比例较高(80%以上)且上市公司负债率较高(60%)的情况下，上市公司将很难再从控股股东处直接获得资金，这类型的公司发生债务风险的概率相对控股股东低比例股权质押的要偏大。

赵伟总结，再融资压力加大是信用风险加速的主要原因，违约主体表现为筹资现金流明显恶化，上市公司还表现为股票质押比例较高。

与此同时，在实际的投资中，负债率也是基金经理们非常看重的一个指标。

“现在对于民营企业的债券，比如负债率在55%以下的才可以考虑，对于央企或者国企，可能会把负债率的指标放宽到70%。”他也说。

上交所也于近日表示，要求相关控股股东详细披露资信情况，并积极采取措施化解信用危机;督促公司确保生产经营稳定，排查是否存在潜在的风险敞口，避免发生二次危机。

发债难度加大

违约风险的持续发酵，也使得信用债的需求大大减弱，净融资水平回落。与此同时，今年来高等级信用债比重明显提升，净增量几乎全部来自于AAA。由于需求弱化，低资质企业发债难度增大。

近期颇受市场关注的案例便是东方园林，其于20日公告2018年公开发行公司债券(第一期)发行结果，原计划2个品种发行不超过10个亿，结果只有品种一发行了0.5亿规模。

第一财经了解到，近期债券市场发行取消发行和发行利率高企的案例不少，不少低评级民企信用债即使提高利率也难以发行成功。

北京某券商信用债分析人士也指出，在前几年低利率环境之下部分企业负债扩张，短借长用，将资金投入到周期比较长的项目当中，资产没有办法及时的转化为有效的产出以及现金流。今年以来的利率环境已经发生了明显的变化，利率进入长生的通道。在过往这种短借长用的策略之下，企业需要不断的进行债务滚动发行，可能会给企业带来比较大的财务压力。

在深圳某公募基金债券基金经理于洋(化名)看来，当前的市场情况下，不止信用债的等级利差在走阔，其实存单的评级间利差也在走阔。从目前的形势上来看，虽然货币政策边际转松，但是信用派生的角度来看，仍然有比较大的压力，融资层面出现较多问题，实际的情形来看，实体的信用融资仍然处在一个收缩的态势。

兴业证券相关研究人士指出，5 月以来取消发行的债券规模较为稳定，但多数集中在偏低等级的信用债，反映出企业通过发债融资的难易程度也出现了体量上的分化;并且随着紧信用环境的持续，这种分化也将进一步延续。在这种情况下，除了资金链滚动的信用风险压力外，一级市场的发行结果也会影响到存量债的二级市场的表现。

于洋认为，当下的信用利差正在重构，等级间利差走阔，提高对中低等级信用债的配置需要看到整体信用融资环境的改善。

“这和金融市场的惯性有很大的关系，市场的交易价格和估值都在延续这样一个逻辑，要提高对中低等级信用债的配置力度，需要看到整体信用融资环境的改善。”于洋告诉记者。